一段時(shí)間以來(lái)，一些國(guó)有企業(yè)存在著過(guò)度依賴增加大規(guī)模投融資維持高增長(zhǎng)的勢(shì)頭，這導(dǎo)致了一部分國(guó)有企業(yè)負(fù)債率和負(fù)債規(guī)模的持續(xù)飆升。盡管這不是國(guó)有企業(yè)的獨(dú)有現(xiàn)象，但這一現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在，還是為我國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是國(guó)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要制約。

在此背景下，國(guó)企去杠桿成為了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的一場(chǎng)持久戰(zhàn)。打贏這場(chǎng)戰(zhàn)役，需要從創(chuàng)新國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制，改變傳統(tǒng)投融資渠道，打通資本市場(chǎng)枷鎖，充分挖掘社會(huì)資金潛力等多向發(fā)力。其中，靈活、高效的股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)基金等，被認(rèn)為是國(guó)有企業(yè)投融資創(chuàng)新的重要方向。

2018年9月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出，“引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)通過(guò)私募股權(quán)投資基金方式籌集股權(quán)性資金，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。” “鼓勵(lì)各類投資者通過(guò)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與國(guó)有企業(yè)兼并重組。”

此外，2018年7月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》，明確國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司以“基金投資等方式，盤活國(guó)有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本合理流動(dòng)和保值增值。”

在實(shí)踐層面，圍繞混改、國(guó)企降杠桿等新一輪改革的熱點(diǎn)領(lǐng)域，國(guó)企基金緊抓并購(gòu)熱潮、股權(quán)融資、債轉(zhuǎn)股等市場(chǎng)熱點(diǎn)，贏得了廣闊發(fā)展空間。

不過(guò)，國(guó)企基金管理創(chuàng)新之路并非坦途，傳統(tǒng)投融資機(jī)制管理等問(wèn)題依然存在。為了給實(shí)踐者提供一個(gè)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)交流平臺(tái)，9月27日，《國(guó)資報(bào)告》、《能源》、鵬華基金聯(lián)合主辦了“2018年國(guó)有企業(yè)投融資創(chuàng)新峰會(huì)”。來(lái)自50余家中央及地方國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人、企業(yè)代表進(jìn)行了一場(chǎng)國(guó)企基金管理創(chuàng)新“論劍”。本刊記者梳理、提煉會(huì)上的精彩觀點(diǎn)，形成此篇報(bào)告，旨在瞄準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制痛點(diǎn)，探尋國(guó)企基金變革路徑。

以基金創(chuàng)新重構(gòu)價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)降杠桿

痛點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)代，快速發(fā)展壯大的國(guó)有企業(yè)為GDP增長(zhǎng)的提供了源源不竭的發(fā)展動(dòng)力。然而，隨著經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的到來(lái)，高投資帶來(lái)的高增長(zhǎng)模式已難以為繼，而高投資帶來(lái)的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，卻成為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“攔路虎”。

對(duì)此，在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行2017年中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)上，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)總會(huì)計(jì)師沈瑩表示，近幾年央企投資規(guī)模比較大，這是形成高杠桿的重要原因。

因此，國(guó)資委在控杠桿過(guò)程中把控投資規(guī)模作為一個(gè)重要措施，特別是納入國(guó)資委管控范圍的企業(yè)要對(duì)投資規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格管控。

嚴(yán)控投資規(guī)模的信號(hào)傳導(dǎo)至中央企業(yè)，直接影響著企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的投資總額一欄。中國(guó)神華能源股份有限公司首席財(cái)務(wù)官、財(cái)務(wù)總監(jiān)張克慧提供的數(shù)據(jù)顯示，2008-2017年，中國(guó)神華累計(jì)投資額7848億，平均每年約800億左右。近五年來(lái)，企業(yè)平均每年投資額約500億左右，下降幅度很大。中國(guó)神華成為國(guó)有企業(yè)降低負(fù)債規(guī)模、控風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)縮影。

結(jié)合企業(yè)近年來(lái)的投資發(fā)展變化，張克慧表示：“在中國(guó)神華煤電縱向一體化的商業(yè)模式下，圍繞主業(yè)板塊的投資仍以控股為主，以自己管理的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)主業(yè)。”在這一傳統(tǒng)投資模式主導(dǎo)下，張克慧發(fā)現(xiàn)，企業(yè)一旦缺少某項(xiàng)業(yè)務(wù)就投資成立公司子企業(yè)，主業(yè)邊界在無(wú)限制擴(kuò)張，而社會(huì)分工和交易成本的問(wèn)題日益凸顯。

控風(fēng)險(xiǎn)背景下，不僅企業(yè)反思傳統(tǒng)投資擴(kuò)張方式隱藏的危機(jī)，地方國(guó)資委作為本地政府出資人代表，也在積極謀求創(chuàng)新之路。廣東省國(guó)資委主任、黨委書(shū)記李成表示，“長(zhǎng)期以來(lái)，廣東省屬國(guó)有企業(yè)很少?gòu)恼种心缅X投資項(xiàng)目，國(guó)有企業(yè)想投沒(méi)錢，便去銀行貸款，帶來(lái)的結(jié)果就是高負(fù)債，這條路難以持續(xù)下去。”

路徑：國(guó)有企業(yè)傳統(tǒng)投資模式弊端在于無(wú)限拓寬主業(yè)邊界，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，企業(yè)應(yīng)該以何種視角創(chuàng)新投融資機(jī)制，張克慧給出了自己的思考。她認(rèn)為，企業(yè)投融資重要的一項(xiàng)功能在于產(chǎn)業(yè)整合業(yè)務(wù)鏈延伸，而基金最大的特點(diǎn)在于“投、融、管、退”，通過(guò)基金運(yùn)作的方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合和業(yè)務(wù)的延伸，能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，最終重構(gòu)價(jià)值鏈。

面對(duì)新經(jīng)濟(jì)崛起帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)金融投資機(jī)遇，傳統(tǒng)能源企業(yè)具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)，且具有充足融資能力。牽手阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融，張克慧認(rèn)為中國(guó)神華的定位絕非簡(jiǎn)單建一個(gè)平臺(tái)，所有未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)一定是生產(chǎn)、消費(fèi)、金融的結(jié)合，這種結(jié)合一定是網(wǎng)絡(luò)化、平臺(tái)化的融合，從產(chǎn)生出新的經(jīng)濟(jì)模式，以商業(yè)模式的變革，緊抓新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域契機(jī)。

中國(guó)神華找到基金創(chuàng)新的方向的同時(shí)，對(duì)于華能資本服務(wù)有限公司（下稱華能資本）而言，產(chǎn)業(yè)基金對(duì)于價(jià)值鏈重塑的效益已經(jīng)顯現(xiàn)。在華能資本產(chǎn)業(yè)基金平臺(tái)——華能投資管理有限公司運(yùn)營(yíng)的近十年時(shí)間里，通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金讓金融的關(guān)注點(diǎn)和支點(diǎn)前移，直接到項(xiàng)目最內(nèi)部去了解項(xiàng)目介入前期機(jī)會(huì)，通過(guò)基金運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資本支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，其旗下所擁有的基金有光伏基金、新能源發(fā)展基金、大交通基金，綜合服務(wù)基金等，均是圍繞華能集團(tuán)能源轉(zhuǎn)型來(lái)進(jìn)行基金的設(shè)計(jì)和管理。

風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、成果共享，擺脫“調(diào)頭難”

痛點(diǎn)：以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等為代表的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)方向。然而，面對(duì)浩浩蕩蕩的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型浪潮，國(guó)有企業(yè)如何深度參與，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展走勢(shì)，成為擺在國(guó)有企業(yè)面前的一項(xiàng)全新挑戰(zhàn)。

“這些領(lǐng)域，有的屬于戰(zhàn)略性前瞻性產(chǎn)業(yè)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，有的屬于新興產(chǎn)業(yè)，但發(fā)展壯大后將涉及人民群眾切身利益、關(guān)系國(guó)家安全，”國(guó)有重點(diǎn)大型企業(yè)監(jiān)事會(huì)原主席季曉南說(shuō)，“關(guān)系國(guó)家安全、關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈和領(lǐng)域，國(guó)有企業(yè)處于支配地位，習(xí)近平總書(shū)記也強(qiáng)調(diào)，沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)金融的安全也就沒(méi)有國(guó)家安全。”

面對(duì)于BATJ等眾多非公企業(yè)的深度布局，季曉南指出，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)在新興領(lǐng)域布局存在明顯的短板。他說(shuō)，這一局面的出現(xiàn)，深刻反映了國(guó)有企業(yè)普遍存在的“船大難調(diào)頭”困境。

對(duì)此，張克慧分析，“作為國(guó)企來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域需要埋頭深耕細(xì)作，往往對(duì)新領(lǐng)域、新事物后知后覺(jué)。當(dāng)前，我們已經(jīng)很難從新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的跟隨者變成領(lǐng)頭羊，這是國(guó)企機(jī)制帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題。”

創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)中新生事物誕生的起點(diǎn)。而創(chuàng)新則與風(fēng)險(xiǎn)相伴而生。如何利用基金建立全新的風(fēng)險(xiǎn)、利益共擔(dān)機(jī)制，成為國(guó)企贏得未來(lái)主動(dòng)權(quán)的關(guān)鍵所在。

路徑：毋庸置疑，國(guó)有企業(yè)中沉淀、積累了豐富的創(chuàng)新資源。激發(fā)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活力，擺脫“船大難調(diào)頭”的現(xiàn)實(shí)困境，需要以市場(chǎng)化的基金運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制推動(dòng)實(shí)現(xiàn)。

“資本的來(lái)源決定了創(chuàng)新活力。所有創(chuàng)新都是在失敗的基礎(chǔ)上，只要成功一個(gè)，就會(huì)帶來(lái)超額回報(bào)。那么你就要忍受失敗。”張克慧說(shuō)，從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度考量，未來(lái)創(chuàng)新環(huán)境一定是資本多樣性，分散風(fēng)險(xiǎn)，共享成果。未來(lái)，國(guó)資要想在創(chuàng)新上有所發(fā)展，一定應(yīng)該是跟其它資本混合在一起，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享成果。

深創(chuàng)投參投美國(guó)波士頓3D打印公司Formlabs

目前，國(guó)家層面的相關(guān)探索以中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金和中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金為代表。前者成立于2016年8月18日，基金總規(guī)模按2000億元人民幣設(shè)計(jì)，首期規(guī)模1000億元。其中，作為主發(fā)起人和控股股東，中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司出資340億元，聯(lián)合中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司、中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司和深圳市投資控股有限公司一起設(shè)立。該基金將重點(diǎn)投資于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目，注重促進(jìn)中央企業(yè)間合作。同時(shí)，將積極支持小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，助力“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”。

由北京市政府和首鋼集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立的首鋼基金，是傳統(tǒng)國(guó)企以少量國(guó)有資本撬動(dòng)社會(huì)資本的一次有益嘗試。目前，首鋼基金管理基金達(dá)15只，管理規(guī)模達(dá)480億人民幣，著眼于以停車為主的基礎(chǔ)設(shè)施和智慧園區(qū)，以醫(yī)療健康為主的消費(fèi)升級(jí)，以新能源汽車為主的高端裝備制造和供應(yīng)鏈金融等四大產(chǎn)業(yè)方向。通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈資源、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、建立市場(chǎng)化機(jī)制、培養(yǎng)專業(yè)化團(tuán)隊(duì)等方式，有效地優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)布局，提升國(guó)有資本的控制力、帶動(dòng)力、影響力。

有著35年企業(yè)發(fā)展史的中國(guó)石化，有著規(guī)模龐大的主業(yè)資源系統(tǒng)。如今，這艘萬(wàn)億級(jí)的央企航母正積極謀求能源產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。7月18日，中國(guó)石化資本有限公司（下稱中國(guó)石化資本）落戶雄安新區(qū)正是中石化布局新興產(chǎn)業(yè)的起點(diǎn)。

據(jù)中國(guó)石化資本董事長(zhǎng)黃文生介紹，資本公司通過(guò)兩方面布局實(shí)現(xiàn)自身使命，其中之一即是通過(guò)基金運(yùn)作打造資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，以直投和基金互相協(xié)助的方式布局戰(zhàn)略新興行業(yè)。新動(dòng)能形成之后轉(zhuǎn)移到現(xiàn)有業(yè)務(wù)中，從而使得傳統(tǒng)業(yè)務(wù)騰籠換鳥(niǎo)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，大象也能起舞。

借助“管資本為主”的契機(jī)改革授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，吸引創(chuàng)新人才

痛點(diǎn)：創(chuàng)新國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制，基金公司發(fā)揮的作用日益凸顯。基金公司是國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的產(chǎn)物，同樣，基金公司的發(fā)展離不開(kāi)國(guó)企市場(chǎng)化改革提供機(jī)制支撐和活力保障。

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱深創(chuàng)投），是深圳市政府出資并引導(dǎo)社會(huì)資本設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司。盡管身處我國(guó)改革開(kāi)放的前沿陣地，深創(chuàng)投仍然難以避免國(guó)有企業(yè)諸多制度規(guī)定的制約，如決策程序、國(guó)有資本退出效率以及員工激勵(lì)機(jī)制等。以薪酬激勵(lì)為例，深創(chuàng)投副總裁鐘廉告訴《國(guó)資報(bào)告》記者，2008年金融危機(jī)時(shí)期，由于公司獎(jiǎng)勵(lì)也不高，又碰到金融危機(jī)，大概10%的人員流失至其它創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，公司也因此被冠以“創(chuàng)投黃埔軍校”的稱號(hào)。

再如風(fēng)控機(jī)制，為了合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)，深創(chuàng)投在基金項(xiàng)目中要求投資經(jīng)理強(qiáng)制跟投，而這一跟投制度時(shí)常受到審計(jì)。“國(guó)有企業(yè)有一些條條框框，與基金公司、創(chuàng)投公司等國(guó)有控股企業(yè)發(fā)揮市場(chǎng)化功能相矛盾，這就要求國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)學(xué)會(huì)揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮自身特長(zhǎng)。”鐘廉說(shuō)。

從基金公司、創(chuàng)投企業(yè)的角度出發(fā)，尋求在國(guó)有企業(yè)制度范圍內(nèi)的發(fā)展空間是贏得當(dāng)前發(fā)展機(jī)遇的必然要求。但面對(duì)純市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)有企業(yè)投融資創(chuàng)新無(wú)疑為國(guó)企改革提出更高層次的目標(biāo)。

路徑：發(fā)展中的矛盾，需要在發(fā)展中用改革手段化解。作為“管資本為主”改革的重要嘗試，基金已然成為當(dāng)前國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理的重要市場(chǎng)化手段。當(dāng)前，中央及地方國(guó)企改革基金呈現(xiàn)加速落地的態(tài)勢(shì)。截至2018年8月末，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司共發(fā)起設(shè)立6只基金，總規(guī)模近9000億元。

針對(duì)國(guó)資基金平臺(tái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，張克慧表示，“基金不僅僅是資金的提供者，同時(shí)也應(yīng)該是制度的提供者。”

與會(huì)人士建議，國(guó)有基金公司要借助新一輪國(guó)企改革契機(jī)，為國(guó)有企業(yè)投融資創(chuàng)新提供制度安排。通過(guò)體制機(jī)制松綁，靈活的制度安排，吸引創(chuàng)新人才，激發(fā)改革活力。

打破傳統(tǒng)國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，2015年9月成立的廣州國(guó)資發(fā)展控股有限公司（下稱廣州國(guó)發(fā)），作為廣州市屬國(guó)資第一個(gè)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，成為廣州國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展的排頭兵。在“管資本”改革背景下，廣州國(guó)發(fā)為真正搭建起國(guó)有資本跟社會(huì)資本互動(dòng)平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)協(xié)作平臺(tái)，成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)撬動(dòng)者和科技創(chuàng)新生態(tài)培育者，緊緊圍繞資本改革授權(quán)經(jīng)營(yíng)體系。

經(jīng)過(guò)三年多的實(shí)踐，在授權(quán)同業(yè)投資、授予國(guó)有資本的收益權(quán)、賦予市值管理的主動(dòng)權(quán)、授予協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審批權(quán)和賦予綜合改革試點(diǎn)權(quán)方面邁出實(shí)質(zhì)性步伐。“可以說(shuō)，到目前為止，廣州市國(guó)資委能夠授權(quán)給我們基本上都授權(quán)到位了。”廣州國(guó)發(fā)總經(jīng)理高東旺表示。

如果說(shuō)授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制改革是制度松綁，三項(xiàng)制度改革則是向機(jī)制創(chuàng)新要活力。浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司公司成立伊始，明確公司經(jīng)營(yíng)班子全部實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人制度，實(shí)行契約化管理，這在浙江省屬企業(yè)集團(tuán)層面還是第一家。公司制定出臺(tái)了《治理運(yùn)行基本規(guī)范》，建立契約化管理的高級(jí)管理人員考核評(píng)價(jià)和薪酬分配機(jī)制，并梳理授權(quán)清單，同時(shí)，公司探索市場(chǎng)化的選人用人理念和激勵(lì)約束機(jī)制，推進(jìn)建立二、三級(jí)子公司股權(quán)激勵(lì)、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)跟投等利益與風(fēng)險(xiǎn)捆綁機(jī)制，激發(fā)企業(yè)活力、人才動(dòng)力。(國(guó)資報(bào)告記者 王倩倩 饒恒)